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原始来源\清华PE金融资本年会暨投融中国高峰发展论坛
金融界一个个西装革履的，其实做的无非就是两个事：一个是套利，一个是做通道。拐个弯，这个不让做做信托计划，再不让做转个弯做个理财计划，没有多大很高的价值。
低劳动力成本这个时代正在过去，前两天专门做小额贷款的一家很知名的市场公司，他们的CEO跟我说，我说你最近报表做的怎么样，有什么新变化？他说，现在农村里增长最快的不是小额贷款，他们报表上增长最快的是小额租赁，不知道什么原因……
我现在在一家上市银行做独立董事风险管理委员会的主席，这家银行曾经贷款支持了他一部电影《北京遇上西雅图》，现在问问导演估价票房多少？导演自己都不知道，让我们信贷员去估风险怎么样？
美国雷曼兄弟倒闭之前，隔夜的拆借利率最高到了多少，大家有印象吗？雷曼兄弟第二天倒了，头一天银行间的隔夜拆借利率多少？18%。6月份，我们每家银行资产负债表都很健康，资金一紧张、一恐慌，隔夜拆借利率最高到了多少？32%。
以下为文字实录：
今天原来跟我说9：10分讲到10点30，现在还有一个小时，我想把这一轮金融改革的趋势放到一个历史的纬度，放到经济背景的纬度，做一点探讨，谈一点自己作为研究人员的看法，供各位同学参考。
我们谈金融改革首先要问金融是干什么的，功能是什么，比如说诺贝尔奖获得者莫顿经常强调，金融是做什么的呢？
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首先，最基本的功能，资金的媒介
这是最直接的，比如说同学们去募资金，复杂也复杂在这里、简单也简单在这里，四个字募、投、管、退，实际上这背后也是在资金供应方和需求方之间的媒介，同时实现资源配置。就是我们把手里有闲钱的金融资源拿过来，然后投到对经济增长有带动作用的企业地这就是资源配置。
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第二就是风险的分散和风险转移
这也是金融很重要的功能，比如说小到，在古代要背银块、金块，路上不安全，现在刷卡就可以。同时，PE行业在技术进步方面支持技术创新、产业升级天然的风险分散功能，上市这种模式就会比银行贷款把风险集中在一家要好。
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第三，价格的发现
通过每天的股票市场交易,这看起来是价格，实际上中国千千万万的交易者，是基于了其中大量的信息，昨天尾盘大幅下跌，这也是在特定的市场条件下反映出来的一个市场信号，其中流动性是市场非常重要的一个功能，比如大家经常会说我们中国的3万亿外汇储备，为什么一定要去买美债呢？为什么不能投一点我们大家的PE、VC那多牛啊？其中很重要的原因，就是因为外汇储备天然的要求高的流动性，而在全球的金融市场里面，能够有流动性的金融市场，3万亿美元那么庞大的投资进出很方便，而不引起大幅波动的，也大概就是美国的债券市场。随着这两年经济下行，很多做PE的同学也跟我说，投的企业哗哗利润往下滑。这个时候如果把股份转让，以种种原因卖出去，如果没有流动性也很难，这个时候在通行的条件下就有一种PE是专门投这种资的，就是所谓的压力资产、受压资产，这也是提供流动性金融体系的一个功能。
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还有降低交易成本
我们讨论当前在中国的金融改革，要把它放到整个中国的发展模式上看，现在银行主导的中国金融体系，它是服务于追赶型、发展型的这个发展模式。在一个发展导向、追赶导向的增长模式上，经济增长的主要运作方式，就是政府通过规划，设定重点发展的行业、企业、地区，这个时候金融体系的主要功能就是，以比较低的成本，大规模的动员这些储蓄，把这些储蓄注入到这些重点发展的地区行业和企业里、大项目中，所以要保证这种高效率往往需要一系列的管制，比如说要利率管制，防止资金成本过高，要有牌照的管制，不能有过多机构争夺这些资源，还要有投向和额度的管制，保证那些机构投到那些领域。从总体领域看，我们在发展导向下的以最大效率的供应金融资源来发展，应该说是行之有效的。
中国高增长主要的推动力是高投资，投资增长的快其中很重要的就是低资本价，按有关测算看，我们的第一要素价格测定了高投资高增长，资本价格偏低，还包括环境成本等等，大概贡献了40%，但现在也慢慢付出了代价，比如说雾霾。
在经济转轨中而采取的金融措施，也在客观上形成了国有金融主导这样的格局，因为你管制只能给特定机构来做这个业务。利率和汇率市场信号的管制，使它在比较长的时期内偏离这个均衡水平，总体上偏低，这实际上形成了利益从存款人向借款人的转移，从资金的提供方向资金的使用方转移。所以，这个管制利率在比较长的时期内，确保了大型借款人相对低的利率，从而确保了工业化进程中的资金低价，支持了投资高增长。在中国的很多基础设施，很多国外的市长来都很羡慕，怎么弄那么快啊？哪儿来那么多资金啊？这有它的优势在。
但是，它的缺点也非常明显，因为低利率管制导致资金成本低，就会刻意保持资金过度的占用，谁能拿到就尽量多拿，就天然的挤压了市场化的产业企业拿不到资金。因此，在管制的银行主导金融体系下，特别是在利率管制和信贷配置感知下，中小微企业、农业、服务业很难拿到贷款，这跟利率定价的关系很大，很多在国外做小微企业做的很好的金融机构一到中国来也不行，因为我签一笔20亿的合同和签一个2万块钱的合同，跟一个信贷员来说工作成本是一样的。
间接融资体制相比直接融资体制在聚集，向低价配置资本能力进行，也就是小平同志说的集中力量办大事，这种赶超型的资本模式发挥了作用。但是它的副作用也随着经济转型日益显现，这个转型体现在什么地方呢？低要素成本这个时代正在结束，劳动力成本持续上升，很多行业特别是服务行业、制造业，你去问他苦恼的是什么？劳动力成本上升这不是局部的现象。苏州一个县的县长跟我讲了一个有趣的事儿，说现在很多牵到中西部那些台资企业的加工制造环节，到了中西部还是招不到劳工，怎么办呢？就委托他们在苏州招好送过去。
所以，低劳动力成本这个时代正在过去，前两天专门做小额贷款的一家很知名的市场公司叫易信（宜信？），他们的CEO跟我说，我说你最近报表做的怎么样，有什么新变化？他说，现在农村里增长最快的不是小额贷款，他们报表上增长最快的是小额租赁，不知道什么原因，我说给你一个解释，农民工成本上升，到城里打工，再回家收割、种地，成本太高，所以，干脆我就几家联合起来租点儿机器用一用，这就是小额租赁。背后反映的也是低要素成本时代正在结束。
环境，大家看我们北京，已经变成了走到哪都受到同情和照顾，我这段时间在纽约做高级访问学者，北京的朋友给我发来短信，说出去也好，换一下滤芯，回来继续过滤。所以，环境成本在逐渐上升，产能过剩也使得重点导向这种计划导向的投资，很难再持续，大项目你说投什么？哪一个过剩的产业不都是我们计划部门重点扶持的所谓战略新兴产业？你说每一个产能过剩的不是08年重点扶持的？外部的需求也在下降，对经济增长模式你不能一味的靠投资，要转向消费，不能再靠固定资产投资而要靠服务业，不能再跟人拼谁的成本低，而要比创新升级。这些，就更需要金融的创新和调整，而不能再沿用原来的那种金融运作模式。
所以这就是我们金融改革经常说的，叫做盘活存量。经济体系里面效率越来越低的那部分，应该把它占用的金融资源盘出来。而能代表未来发展方向新经济、新产业这部分，要把资源投进去，对于更多的实际上是金融市场化为主要目标，来促进经济转型，提升经济的效率。
在新的经济环境下，新的内外部环境和模式下，原有的金融模式，成本越来越高。投资驱动的好处在大幅降低，成本在明显上升。产能过剩啊，银行储蓄不良资产的隐患啊，过度投资导致银行资金绷的很紧啊，地方政府的软约束啊。而且，信贷高增长推动了高投资效益的下降，信贷规模越来越大，GDP增长速度反而在下降。大量的资金投到一些重点导向部门，就使得经济产能的利用率，持续的下降。
与此同时，经济体系里面存在着大量金融服务的薄弱环节，能够得到正规金融体系支持的往往是一些重资产的大企业，因为银行能拿得到抵押担保，新资产的服务业、农业、科技企业、小微企业，是很难满足它的金融需求的，靠贷款这种单一形式，很难满足经济转型的需要，我现在在一家上市银行做独立董事风险管理委员会的主席，这家银行曾经贷款支持了他一部电影《北京遇上西雅图》，现在问问导演估价票房多少？导演自己都不知道，让我们信贷员去估风险怎么样？所以，必然要采用多种创新金融工具，包括PE，形成风险的分担。
而且，利率的导致也导致了这个市场上价格信号的混乱。我们经常开玩笑叫做，在中国金融体系里面利率管制条件下，资金是讲出身的，从哪个机构来，价格就不一样。银行贷款是一个价格，如果贷款拿不到，从信托拿又是一个更高的价格，如果信托再拿不到再通过其它渠道再拿，资金成本就更高。所以，能够从银行拿到贷款中间转一下、倒一下，利润就很可观。所以，你可以看到中国今年金融统计的数据，贷款速度下降了，社会融资增长还很快，为什么呢？我觉得其中就有一个来回套利空转的原因。所以，这背后又是利率管制带来的问题，虽然看到金融界一个个西装革履的，其实做的无非就是两个事：一个是套利，一个是做通道，拐个弯，这个不让做做信托计划，再不让做转个弯做个理财计划，没有多大很高的价值。
我经常对比，我在香港待了六七年，他们的金融创新多少满足了企业的诉求、管理的风险，华尔街的创新带来了些问题，但至少还为企业服务，我们就是拐弯套利，这在短期内是可以的，但长期看可能对实体经济和金融市场发展不利。比如我们的创新主要是通道型、套利型，这两年在金融管制条件下也非常活跃。我简单画了一个银证信的交易结构，把大量的智慧花在通道、套利当中。
影子银行的发展，它显示的利率汇率市场化客观的需求，但是缺乏清晰的风险披露，增大了市场的波动。年6月份金融市场大幅波动，就是一个很好的例证。昨天银行间市场大幅波动，又是一个例证。6月份，如果在银行或者基金公司做柜面收益的，去问问他们，惊心动魄，美国雷曼兄弟倒闭之前，隔夜的拆借利率最高到了多少，大家有印象吗？雷曼兄弟第二天倒了，头一天银行间的隔夜拆借利率多少？18%。6月份，我们每家银行资产负债表都很健康，资金一紧张、一恐慌，隔夜拆借利率最高到了多少？32%。银行没有任何问题，结果利率拉的比雷曼要倒闭还高，背后很重要的原因就是因为影子银行，因为这种套利，改变着银行资产负债表的表现，大量资产被转到表外，所以往往用传统方法评估流动性，往往是失灵的。
同时，以影子银行为代表的套利型基金，也影响了去杠杆、去产能的功能。在过去两三年时间，中国经济经历了一个显著的探底，年一季度最高时候是多少，季度增加值GDP的增长速度，大家搜一下，14.2%，去年三季度最高探底到多少呢？7.4%，两年的时间是个非常大的回落。但是，经济的杠杆率、负债率还在上升，经济在减速，这边还在上升，说明这个经济体系是没有产出的，是没有贡献盈利的，不断的靠借钱来滚动和支撑，而且增长速度还在下跌。
同时，我们要推动技术的进步，要靠贷款是很难的，靠直接融资还是主要的渠道。我记得原来大家在发行审核制的条件下，很多人提创业板，创业板很多毛病可以提，但是有一点，至少它的金融资源是给了市场化的、技术创新的这些中小企业，总比这些大量的金融资源再给垄断大型的国企，效率要高，整个创业板一年的融资可能抵不上主板市场上一家垄断型的央企。但是，创新企业带来的示范性，推动了自己的创业和技术的进步，从白手起家变成亿万富豪，这本身就能激励大家多做一些创新，然后一些PE机构在这种财富效应下，也会在其它企业里找将来可能上市的企业，帮助他投资、改变公司治理，结果上了一个企业，很可能成千上万家企业因此而获益。
我们对比一下，美国标准普尔十大权重股的变迁，在80年代美国的标准普尔基本上就是石油的天下，前十大市值公司里石油公司占据了7家，而90年代中期微软排在第一位，到现在IT、生物制药这些崛起，这个图背后就是技术变革、技术升级的力量在推动，看这个变迁做投资的人能看出很多革命性的变化。你如果稀里糊涂的，还跟着去投石油，如果投的是埃克森以外其它的6家，到现在，不敢说血本无归，收益也是极差的。所以说，在这个技术变革背后，有的人一战成名，比如说你敢在80年代投一家摇摇欲坠的电脑公司，坚持到现在会有成百上千倍的回报，如果80年代跟着瞎起哄投石油，现在收益率不知道是多少。所以在这背后，实际就是技术的变革，长期看脉络是非常清楚的。
而靠银行来支持技术进步是很难的，我经常拿这个图跟银行的同仁交流，我说我们做一个交流，如果80年代当行长，我的客户里10家大客户里7家是石油公司，投了很多钱，90年代他已经效益不行了，银行行长通常做的是，那可不行，这要倒了我的银行资金有重大损失，所以给他们继续输血，去救他，这样使其它新的金融经济体获得资金的难度就更打了，所以这种失血给旧经济也挤压了新经济，使得微软这些成长不起来。
再看一个与苹果对比的另外一个案例，80年代如果给大家推荐一个企业，消费类的全球第一的品牌，纽交所的上市公司，市盈率七八倍，增长势头很好，这企业多好？适合长期投资，到了、年申请破产保护，柯达胶卷。因为网络的发展，现在手机一拍照，谁还下到冲洗店冲印？一发朋友都看到了。所以，技术进步是随机的，这种随机的变化背后是有巨大风险的，这种风险是要通过资本市场来分散、来推动的。银行贷款天然的收益率比较低，所以他不可能让贷款承担过高的风险。
金融监管这个分业监管的体制，与大量涌现的以大资产管理为代表的跨领域创新不匹配，也容易引发监管套利。8年前我作为一个金融研究人员感觉资产管理行业会有大的发展，所以从8年前我每年写一本《中国资产管理行业发展报告》，今年是第8本，一年一本，每年主标题就是多少多少年中国资产管理行业发展报告，然后我会加一个副标题，今年的副标题是大资本时代，不同领域互相进入到各自的领域，使原来割裂的资产管理方式受到冲击。
从全球发展的趋势看，经济越来越复杂，经济发展会在产业升级中占据越来越重要的地位。像美国，金融业对GDP的贡献，总体趋势都是持续的向上。所以，经济越复杂，更需要分散风险，需要提供流动性的需求就更多。现在有很多人批评衍生品交易，实体经济只有一个单位，衍生品竟然交易出个单位，所以是泡沫。但是，如果没有这个单位，各个方面主动承担风险的交易者入场提供的流动性，连1个单位的实体经济的运行恐怕都难以运行。所以，我们不要用计划经济的思维去思考。
金融化还会继续，金融、票据、证券的总值占GDP比重还会继续上升，这是个大趋势。金融也是将财富货币化的工具，资本市场给你定价，这就是所谓市场的价格发现机制。
从全球的趋势来看，金融体系、金融监管也会出现一个危机之后，大幅的反弹、管制，管制之后导致金融的效率降低，又开始被迫放松管制，产生新的危机，如此循环，在美国市场上表现的很明显。我们中投，投美国的金融企业，广为人知的中投总体收益不错，但是主要的几个单子大家怎样治疗白癜风北京中科医院爆光